今年3月，亚利桑那州立大学W.P.凯里商学院的亨德里克·贝森宾德发表了一篇论文，题为《美国股市一百年》。

二 | 近日，浙江省公安厅联合浙江省教育厅发布致全省学生及家长的暑期反诈公开信，梳理了四大类高发骗局套路及典型案例。他用了CRSP数据库里29754只普通股的回报数据，从1926年1月一直算到2025年12月，整整一个世纪。一是游戏装备虚假交易类骗局。结论只有两段话。第一段：从1926年到2025年，美国股市在过去一百年里创造了91万亿美元的净财富，年化回报率10.1%，是人类历史上最壮观的财富引擎。第二段：这台引擎的动力来源，比你想象的要集中得多。骗子以免费皮肤、低价账号、代练升级、解除防沉迷为诱饵，诱导未成年人脱离官方渠道私下转账，收款后立即拉黑失联。今年7月，初中生小李在游戏平台看到“免费领皮肤”信息，添加对方QQ私下交易，被骗子以“保证金”为由先后转账8次共3200元，最终被对方拉黑。二是虚假购物与服务类骗局。只有27.6%的股票跑赢了大市。骗子冒充电商客服、票务中介，以退款理赔、低价售票为名，诱导下载带屏幕共享功能的陌生App，窃取银行卡信息与验证码盗刷资金。近60%的股票实际上摧毁了股东财富，中位数股票的终身回报率为负6.9%。今年7月，高中生小蔡网购明星演唱会门票时，被诱导点击陌生链接、下载屏幕共享软件，填写银行卡信息后，家长账户10分钟内被盗刷12800元。三是刷单返利类骗局。全部91万亿净财富中，仅仅46家公司就贡献了一半。骗子打着“暑期兼职、日赚百元”的旗号，先以小额任务返利骗取信任，再以“联单未完成”“操作失误”为由索要大额垫资，卷款后销声匿迹。今年6月，高中毕业生小陈在QQ群看到兼职信息，完成小额任务收到返利后，被要求垫付“联单任务”资金，转账6500元后察觉被骗。四是冒充公检法类骗局。骗子伪装成执法人员，谎称账号涉嫌违法，发送伪造文书恐吓，逼迫转入“安全账户”或通过屏幕共享盗刷，极易造成大额财产损失。

三 | 今年7月，初中生小黄加入明星粉丝群后，被自称“网警”的人员以账号违法为由恐吓，使用家长手机向所谓“安全账户”转账28600元。除了被骗之外，不少孩子还容易沦为“电诈工具人”。比如孩子因好奇贪利、碍于“义气”，出借或售卖电话卡、银行卡及微信、QQ、支付宝等账号；骗子以“躺赚佣金”“帮忙接电话”为幌子，诱导孩子用本人或亲属手机转接诈骗电话……这些行为都会为诈骗提供便利，属于违法行为，情节严重的还会触犯刑法，一旦留下违法记录，会直接影响升学与未来职业发展。

四 |

股市回报极其不均。任何股票都可能跌到零，但赢家的上涨几乎没有上限。极少数非凡的公司获得了如此巨大的收益，远远抵消了成千上万只停滞、令人失望或彻底消失的股票。这些罕见的赢家，在市场整体成功中占据了极大的份额。

五 |

01幂律的真相先看三组数字。因此，浙江警方提醒同学们守住不贪图小利、不做高危操作、不转钱款、及时求助“四条底线”，也请家长们守好把好支付关、做好日常排查、加强亲子沟通“三道防线”。第一组：整个二十世纪加上二十一世纪前二十五年，美国股市的市值加权回报率是15040倍，年化10.1%。同期一个月期国债的回报率是25倍，年化3.3%。股票跑赢了债券，跑赢了通胀，跑赢了黄金，跑赢了房地产。这是资本主义最引以为傲的成绩单。第二组：所有29754只股票的平均持有期回报率是30621%，但中位数是负6.87%。

六 | 平均值被少数几只超级牛股拉到了天上，而大多数股票根本没有给长期持有者赚到钱。只有48.22%的股票产生了正回报，只有41.17%的股票跑赢了一个月期国债。过去一百年里，在美国股市随机买一只股票并长期持有，你有超过一半的概率跑输国债。第三组：贝森宾德计算了每家公司的“股东财富创造”——扣除同期国债收益之后的净财富增量。29754家公司中，11884家创造了正财富，17197家是负的。但这11884家赚钱的公司加起来创造的财富，被最前面的一小撮头部公司远远甩开。前五家公司——苹果、英伟达、微软、Alphabet、亚马逊——合计贡献了全部净财富创造的21.4%；前十家贡献了29.0%；前三十家贡献了43.7%。而排在最后面的17197家公司，全部加起来毁掉了10.67万亿美元的股东财富。整个市场的净财富创造，是头部一小撮赢家先填平了这个巨大的亏损黑洞之后，剩下的部分。这就是幂律分布。不是二八法则，二八法则还给你留了两成。

七 | 而是四六法则的彻底反转：4%的公司创造了全部财富。剩下96%的公司加在一起，扣除国债收益之后，股东的净收益为零。整个美国股市过去一百年创造的91万亿美元，全部来自最顶层的1082家公司。错过了这3.72%的公司，就错过了整个世纪。

02王座的轮替这46家主宰了半个世纪财富创造的公司，并不是同一批公司从头赢到尾。它们在不同的时代登上王座，又在不同的时代交出权杖。1926年的王者是埃克森美孚、通用电气、IBM、雪佛龙、奥驰亚。它们的共同特征是旧经济、重资产、长期垄断。埃克森美孚在1926至2016年间创造了1.23万亿美元的股东财富，占同期全部净财富创造的2.89%。

八 | 那是石油、汽车、电力、烟草的世纪。2017年之后的九年，王座换了一批新面孔。英伟达以4.51万亿美元高居榜首，苹果4.10万亿，微软3.25万亿，Alphabet 3.14万亿，亚马逊1.86万亿。全是科技公司，全部诞生于硅谷或西雅图，全部在最近四十年内上市。

九 | 英伟达一家在最近九年创造的财富，就超过了埃克森美孚在之前九十年创造的全部财富。

十 | 集中度还在加速。1926至2016年，前五家公司贡献了约10%的净财富创造；2017至2025年，前五家贡献了21.4%。前三十家公司在后九年的财富创造占比是61.19%，几乎是前九十年31.06%的两倍。财富创造的速度在加快，集中度也在加速攀升。

贝森宾德在论文中列了一个有趣的对比。历史上累计回报率最高的股票，奥驰亚集团（万宝路香烟母公司）以4421万倍的回报率居首，年化16.53%。年化回报率最高的股票——要求至少二十年数据——英伟达以37.04%居首。

十一 | 值得注意的是，年化回报率最高的公司和累计回报率最高的公司，是完全不同的两组名单。

十二 | 原因很简单：极高的年化回报率往往不可持续。

十三 | 能撑过一个世纪的股票，靠的不是爆发力，而是耐力。奥驰亚的16.53%年化回报，在年化排行榜上连前三十都排不进去，但它复利了一百年。03全球的幂律这个规律不只属于美国。贝森宾德在2023年与合作者的一项研究中，将同样的方法扩展到全球六万多只股票。结论几乎一模一样：全球股市的净财富创造同样高度集中于极少数公司，各国各地区的头部集中度略有差异，但幂律分布的底层形状完全一致。

十四 |

幂律之所以是幂律，不是因为市场制度或文化差异，而是因为复利的数学本质。一家公司的长期回报率只要比对手高几个百分点，经过几十年的复利放大，累积财富就是数量级的差距。这种差距不是靠分散投资能轻易抹平的。

十五 | 指数投资的成功，恰恰建立在这个幂律之上：你不必识别出哪几只股票是赢家，只需要确保自己持有整个市场，让赢家自己浮出来。指数基金的全部逻辑，就是承认自己无法预知幂律的落脚点，于是选择平均分配筹码，让时间来筛选。

十六 | 这种策略在过去五十年里打败了绝大多数主动基金经理，因为它谦卑地接受了自然规律：预测幂律的落点，比接受幂律本身难得多。而今天AI大模型的爆发，很可能正在为这个幂律注入新的动量。AI是一种典型的赢家通吃技术：算力规模越大，模型越强；模型越强，用户越多；用户越多，数据越多；数据越多，模型更强。这个飞轮一旦转起来，后来者很难追上。

十七 | 如果AI真的成为下一代通用技术平台，它可能进一步加剧财富创造向头部公司的集中。贝森宾德在论文结尾留了一个问号：人工智能是会加速赢家通吃的趋势，还是通过广泛普及来拉平竞争环境，让更多专业化公司同时繁荣。这个问题的答案，将决定下一个世纪的幂律曲线是更陡还是更平。

十八 | 目前来看，陡峭的可能性更大。04赢家通吃，但赢家也是轮换的贝森宾德列出的那些百年赢家——奥驰亚、火神材料、堪萨斯城南方铁路——没有一年是市场上最耀眼的明星。它们的年化回报率在13%到16%之间，远远低于英伟达的37%或Netflix的32.5%。但它们活了一百年。它们经历过大萧条、二战、石油危机、互联网泡沫、2008年金融危机、新冠疫情，一路活到今天。

十九 | 这才是幂律的另一面。我们往往只看到幂律的塔尖，却忽略了塔尖之下那些沉默的底层逻辑。幂律确实残酷，但幂律从不欺骗。

| 它只是安静地把时间对回报的放大效应如实地呈现出来。

| 你活多久，决定你能承受多大的波动。你能承受多大的波动，决定你能抓住多长的复利。这才是商业史最终的生存法则：不是比谁跑得快，而是比谁活得久。

| 一百年的数据，最终的启示只有一句话：赢家通吃，但赢家也是轮换的。而那个永远通吃的赢家，是时间本身。